如果市场拿着“1970剧本”，而黄金刚刚重演了“1971-1973年大涨后的首次大跌”（组图）

华泰证券张继强团队在近期的报告中指出：“历史可以借鉴，但不会简单重复。”他们将70年代的滞胀行情分为三个阶段：先炒作“通胀”，接着是“通胀”与“经济停滞”的拉锯战，最后由“经济停滞”占据主导，通胀随之回落。

也就是说，即便市场真的重走70年代的老路，各类资产的表现也不会是一路单边上涨或下跌。投资者更不能指望单靠“无脑买黄金”就能解决所有问题。

技术派Jordan Roy-Byrne给了一个更刺激的类比：金价“刚刚重演了1971-1973年的走势，包括那次大涨后的第一次大回撤”。

而在他复盘的1970年代牛市里，黄金在1973年见顶后，未来7年还涨了约7倍，但途中分别遭遇过29%、24%、45%、20%的“硬回撤”。

财通证券徐陈翼团队在复盘70年代资产表现时，结论更加直接：在整个70年代，黄金收益率遥遥领先，是唯一扣除通胀后还能实现正收益的大类资产。

但他们也提醒，持有黄金的体验并不轻松。在长期上涨中，金价不时会出现大幅回撤，且这些下跌往往发生在股市反弹、通胀暂时缓解的时期。

综合各家观点，一个具现实意义的结论浮出水面：讨论是否重演“70年代剧本”，关键在于观察油价冲击时长，以及美元走势和流动性变化。

黄金短期走弱并不意味着投资价值消失。相反，如果70年代行情重演，投资者首先要适应的就是“急涨—急跌—再涨”的剧烈波动节奏。

70年代黄金为什么能赢：货币秩序变化+能源冲击

财通证券对70年代进行了分段复盘，发现黄金在几个关键时期几乎都是表现最好的资产：

• 在“美元与黄金解体”阶段（1966/01—1973/10），伦敦现货黄金涨幅达178.4%。

• 第一次石油危机（1973/10—1974/03）期间，黄金再涨76.5%，同期标普500为-13.2%。

• 第二次石油危机相关区间（1978/11—1981/01），黄金涨161.9%。

如果将周期拉长（1966/01—1985/12），黄金累计涨幅高达829.1%。财通证券特别强调：在剔除通胀因素后，黄金是该时期唯一保持实际收益为正的资产，同期股债收益率全部为负。

这组数字说明，70年代黄金不只是避险，更像是对高通胀、负实际利率以及货币信用冲击的一揽子定价。

回撤真相：发生在通胀暂退、股市回血之时

回顾20世纪70年代，黄金并非单边上涨。根据美林投资时钟复盘，黄金并非在每个阶段都能保持涨势：

前期的暴涨发生在1970年10月—1972年8月（经济复苏期），金价上涨79.5%；随后的滞胀期（1972年8月—1974年12月），黄金大涨178.9%，而标普500指数下跌38.3%。

然而在1975年3月—1976年5月，因经济再次复苏，黄金出现显著下跌，跌幅达29.2%；与此同时，标普500指数反而上涨了20.2%。

这一阶段表现总结为：前期通胀预期被充分定价，随后因经济企稳、风险偏好回升而发生逆转。换言之，当市场预期“滞胀即将结束”或“政策面临转向”时，黄金回撤尤为明显。

为什么这次黄金反而先跌了？

华泰证券指出，近期原本应避险的黄金领跌，核心原因在于：美元强劲、其他资产分流资金，加上前期涨幅过大，导致估值偏高且交易拥挤。

在市场急需资金时，黄金扮演了被“卖掉换现金”的角色。美银美林数据显示，3月7日当周黄金遭遇自2025年10月以来最大单周资金流出（18亿美元），而能源板块迎来史上最大单周流入（70亿美元）。

美银美林提醒，在美元走势明确前，不宜指望黄金大幅反弹。黄金突然大跌并非长期逻辑失效，而是市场在流动性排序下，优先卖出了容易变现的资产。

滞胀交易三段论：黄金节奏如何把握

张继强团队将“滞胀”行情分为三个阶段，对黄金视角极具指导意义：

1）第一阶段：交易“通胀”。能源价格推高通胀，央行加息及流动性收紧。黄金受实际利率上行与美元走强压制，表现未必占优。

2）第二阶段：通胀与衰退拉锯。经济走弱，市场预期政策转向，实际利率见顶。黄金通常开始走强，是真正进入趋势性上涨的起点。

3）第三阶段：衰退主导。通胀回落，央行降息。此时黄金逻辑弱化，资金转向风险资产或利率资产。

总结来看，黄金是对“实际利率拐点”高度敏感的资产。当前市场在第一与第二阶段间摇摆，黄金波动本质是在提前交易拐点的不确定性。

2020s会走向滞胀吗？本质是“油价×美元”的判断

美银美林判断，对黄金而言，可以压缩成直接框架：油价决定通胀高度，美元决定黄金弹性。

• 情景一：冲突短暂、油价受控（<90美元）。通胀压力有限，美元维持强势，黄金以震荡为主。

• 情景二：冲突升级、油价冲高（100-120美元）。通胀失控风险上升，黄金中期逻辑强化，但短期仍受美元压制。

只有当市场开始质疑货币政策有效性时，黄金才会进入最强区间。

信号解读：黄金是否已触底？

Hartnett团队提出的四个信号，描述了黄金重回趋势的过程：

• 黄金出现大规模资金流出（已发生）：说明流动性提款阶段完成。

• 能源吸走资金（正在发生）：市场仍在交易通胀第一阶段。

• 油价、美元尚未回落（尚未发生）：意味着压制因素仍在。

• 风险资产尚未完全出清（尚未发生）：避险需求还未真正回归。

目前黄金已完成第一轮调整，但尚未迎来下一轮上涨的宏观条件。

70年代的启示：金价上涨从来不是平滑的

财通证券细致拆解发现，黄金是贯穿70年代全周期的一条“定价主线”。在通胀抬头初期，能源等周期品率先上涨，黄金表现未必突出。

只有当通胀持续高企、货币政策失去约束力时，黄金才会进入爆发期。而当经济下行压力显现、通胀回落，资金又会转向债券，黄金优势随之减弱。

结论：黄金回调是历史的“按部就班”

若市场确实在演“1970年代剧本”，黄金近期下跌正是快速上涨后，由流动性收紧触发的“第一次显著回撤”。

当前黄金被优先卖出，主因是其此前积累了较多浮盈，变现效率高。未来关注点应放在：油价冲击是否持续、美元何时见顶、以及是否会演化为信用风险暴露。

在条件具备前，黄金仍将在波动中演绎“上涨—被兑现—再上涨”的节奏。这是1970年代的真实写照，也可能是本轮周期的常态。